Dove l'accrescimento si trasforma in diluizione
Stesso aumento, stessa azienda, diverso prezzo delle azioni. L’unica variabile che conta per il bitcoin per azione è il multiplo che il mercato sta pagando: al di sotto del pareggio corretto per le commissioni, ogni dollaro raccolto porta via bitcoin ai detentori esistenti.
| mNAV | Prezzo delle azioni | Nuove azioni | Sabato/condividi dopo | Accrescimento |
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Stress sui prezzi di Bitcoin rispetto al debito
Il valore patrimoniale netto per azione è lo stack di bitcoin meno il debito. Questa sottrazione è ciò che trasforma un prelievo del 30% di bitcoin in qualcosa di considerevolmente peggiore per il titolo azionario – ed è per questo che il rapporto di copertura conta più del numero delle partecipazioni principali.
| Prezzo BTC | NAV lordo/quota | NAV netto/azione | Copertura del debito | Condividi px allo stesso mNAV |
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Un modo diverso di possedere lo stesso bitcoin
Un titolo di Stato è uno dei tre percorsi per l'esposizione al bitcoin ed è l'unico in cui le decisioni di finanziamento di qualcun altro modificano la dimensione della tua posizione. Confrontare l'aritmetica delle commissioni e della custodia degli altri due con quella ETF bitcoin vs calcolatore di autocustodiae, se utilizzi la leva finanziaria per esprimere direttamente la stessa visione, ridimensionala con calcolatore di liquidazione piuttosto che prendere in prestito quello di qualcun altro.
Il premio è una macchina finanziaria, non una valutazione
Una società di tesoreria bitcoin è, privata della narrativa, una pila di bitcoin quotata in borsa con annesso un desk per i mercati dei capitali. Il multiplo che il mercato assegna a quella pila – mNAV – viene solitamente discusso come se fosse un indicatore del sentiment, qualcosa a metà tra un meme e un errore di prezzo. Non è né l'uno né l'altro. È l'input di una macchina. Quando le azioni vengono scambiate al di sopra del valore del loro bitcoin, il management può vendere azioni sul mercato e acquistare più bitcoin con i proventi, e poiché ogni nuova azione arriva portando con sé più bitcoin di quanto ne diluisce, il bitcoin posseduto da ogni detentore esistente aumenta. Nessuno doveva avere ragione riguardo al prezzo. Il premio ha fatto il lavoro. Quel singolo meccanismo spiega quasi tutta la strategia adottata da queste società, e l’aritmetica alla base di esso è abbastanza breve da poter essere verificata manualmente: l’emissione è incrementativa ogni volta che il mNAV supera uno diviso per uno meno il costo di emissione.
Proprio per questo motivo il crollo dei premi non è un problema estetico. Ad un mNAV di 1.0x la macchina si ferma. Al di sotto, la macchina funziona al contrario: un aumento porta comunque contanti, acquista comunque bitcoin e lascia comunque tutti i detentori esistenti con meno bitcoin per azione rispetto a quelli con cui avevano iniziato, perché le azioni vendute erano garantite da più bitcoin rispetto al denaro acquistato. Questo è il punto in cui le opzioni di una società di tesoreria si restringono alla vendita di bitcoin, all'emissione di debito o al non fare nulla, ed è per questo che la prima riga in ognuno di questi documenti che conta non è la cifra delle partecipazioni ma il multiplo al momento del rilancio. La tabella sopra i prezzi che direttamente: mantengono costante il rilancio, spostano il prezzo delle azioni e osservano la colonna di accrescimento che attraversa lo zero alla soglia adeguata alle commissioni.
La seconda tabella prezza l'altra metà, che è ciò che fa la leva finanziaria durante la discesa. Il debito fa sì che la strategia funzioni quando il bitcoin sale – prendere in prestito a cedole basse per acquistare un asset che si accumula più velocemente della cedola è l’operazione più antica che esista – ed è spietato nella direzione opposta, perché il valore patrimoniale netto per azione sottrae le banconote prima di dividersi. Una pila che copre quattro volte il suo debito a 110.000 dollari lo copre appena due volte a 55.000 dollari, e il valore patrimoniale netto per azione scende molto di più rispetto alla moneta, perché il debito non si riduce insieme ad essa. Aggiungete la riflessività del multiplo stesso – i premi si espandono in forza e si comprimono in debolezza – e il prezzo delle azioni scende per due ragioni indipendenti contemporaneamente. Se tieni uno di questi al posto della moneta, il confronto onesto non è contro il prelievo di bitcoin ma contro il prelievo di bitcoin moltiplicato per la leva moltiplicata per la compressione multipla, e la colonna all'estrema destra in alto ti dà quel numero a un multiplo costante in modo da poter aggiungere la tua visione sulla compressione.
Domande frequenti
Cos'è il mNAV per una società di tesoreria bitcoin? mNAV – multiplo del valore patrimoniale netto – divide la capitalizzazione di mercato di una società di tesoreria per il valore di mercato del bitcoin che detiene. Un mNAV di 1,5x significa che il mercato sta pagando $ 1,50 per ogni $ 1,00 di bitcoin presente in bilancio. La versione semplice utilizza solo la capitalizzazione di mercato. La versione enterprise-value, che è quella che sopravvive al contatto con un bilancio a leva, aggiunge prima debito e sottrae liquidità, perché una società che detiene 10 miliardi di dollari di bitcoin contro 4 miliardi di dollari di note convertibili non è lo stesso investimento di una che detiene 10 miliardi di dollari liberi e chiari. Questo calcolatore mostra entrambi e il divario tra loro è una lettura diretta di quanta leva finanziaria è incorporata nel premio.
Quando l’emissione di azioni per acquistare bitcoin aumenta effettivamente il bitcoin per azione? Ogni volta che la società vende azioni al di sopra del valore del bitcoin che le sostiene, ovvero ogni volta che il mNAV è superiore a 1,0x, ogni nuova azione apporta più bitcoin di quanto ne diluisce, quindi il bitcoin per azione aumenta per i detentori esistenti. Al di sotto di 1,0x l'aritmetica si inverte e ogni dollaro raccolto distrugge bitcoin per azione. Le commissioni spostano la linea: con un costo di emissione dell’1% il vero pareggio è mNAV = 1 / (1 - 0,01) = 1,0101x, non 1,0x. Questa soglia rappresenta l’intera logica dei programmi at-the-market gestiti da queste aziende, ed è il motivo per cui il management in genere ferma il bancomat quando il premio si comprime verso la pari.
Perché i titoli del Tesoro crollano più duramente del bitcoin stesso? Due moltiplicatori si accumulano. Innanzitutto, il debito: se la società detiene bitcoin contro obbligazioni convertibili, il valore patrimoniale netto per azione è il valore del bitcoin meno il debito, quindi un calo del 30% del bitcoin può ridurre il NAV netto per azione di molto più del 30% e, in casi estremi, oltre il punto in cui lo stack di bitcoin non copre più le obbligazioni, il capitale azionario è matematicamente privo di valore. In secondo luogo, il premio stesso è riflessivo: il multiplo tende ad espandersi nei mercati rialzisti e a comprimersi nei ribassi, quindi il prezzo delle azioni scende sia perché l’asset è caduto sia perché il mercato smette di pagare un premio per accedervi. La tabella dello stress in questa pagina separa questi due effetti in modo da poter vedere quanto dello svantaggio è la leva finanziaria e quanto è la compressione multipla.