Onde o acréscimo se transforma em diluição
Mesmo aumento, mesma empresa, preços de ações diferentes. A única variável que importa para o bitcoin por ação é o múltiplo que o mercado está pagando – abaixo do ponto de equilíbrio ajustado pelas taxas, cada dólar arrecadado tira o bitcoin dos detentores existentes.
| mNAV | Preço da ação | Novas ações | Saturados/compartilhar depois | Acreção |
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Estresse no preço do Bitcoin contra a pilha de dívidas
O valor patrimonial líquido por ação é a pilha de bitcoins menos a dívida. Essa subtração é o que transforma uma redução de 30% do bitcoin em algo consideravelmente pior para o patrimônio – e é por isso que o índice de cobertura é mais importante do que o número de participações principais.
| Preço BTC | NAV bruto/ação | NAV líquido/compartilhamento | Cobertura da dívida | Compartilhe px no mesmo mNAV |
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Uma maneira diferente de possuir o mesmo bitcoin
Uma ação em tesouraria é uma das três rotas para a exposição ao bitcoin e é a única em que as decisões de financiamento de outra pessoa alteram o tamanho da sua posição. Compare a aritmética de honorários e custódia dos outros dois com o Bitcoin ETF vs calculadora de autocustódia, e se você estiver usando alavancagem para expressar a mesma visão diretamente, dimensione-a com o calculadora de liquidação em vez de pedir emprestado a outra pessoa.
O prêmio é uma máquina de financiamento, não uma avaliação
Uma empresa de tesouraria de bitcoin é, sem narrativa, uma pilha listada de bitcoin com uma mesa de mercado de capitais anexada. O múltiplo que o mercado atribui a essa pilha – mNAV – é geralmente discutido como se fosse um medidor de sentimento, algo entre um meme e uma precificação incorreta. Não é nenhum dos dois. É a entrada para uma máquina. Quando as ações são negociadas acima do valor do seu bitcoin, a administração pode vender ações no mercado e comprar mais bitcoin com os lucros, e como cada nova ação chega carregando mais bitcoin do que dilui, o bitcoin de propriedade de cada detentor existente sobe. Ninguém precisava estar certo sobre o preço. O prêmio fez o trabalho. Esse mecanismo único explica quase toda a estratégia que estas empresas executam, e a aritmética por trás dele é curta o suficiente para ser verificada manualmente: a emissão é acumulativa sempre que o mNAV excede um dividido por um menos o custo da emissão.
É exatamente por isso que o colapso do prêmio não é um problema cosmético. Com um mNAV de 1,0x, a máquina para. Abaixo dele, a máquina funciona ao contrário – um aumento ainda traz dinheiro, ainda compra bitcoin e ainda deixa cada detentor existente com menos bitcoin por ação do que inicialmente, porque as ações vendidas foram garantidas por mais bitcoin do que o dinheiro comprado. Este é o ponto em que as opções de uma empresa de tesouraria se limitam a vender bitcoin, emitir dívida ou não fazer nada, e é por isso que a primeira linha em qualquer um destes registos que importa não é o valor das participações, mas o múltiplo no momento do aumento. A tabela acima dos preços que diretamente: mantêm o aumento constante, movem o preço das ações e observam a coluna de acréscimo cruzar zero no limite ajustado pela taxa.
A segunda tabela precifica a outra metade, que é o que a alavancagem faz na queda. A dívida faz com que a estratégia funcione quando o bitcoin sobe – pedir empréstimos com cupões baixos para comprar um activo que se acumula mais rapidamente do que o cupão é a transacção mais antiga que existe – e é implacável na outra direcção, porque o valor patrimonial líquido por acção subtrai as notas antes de se dividir. Uma pilha que cobre a sua dívida quatro vezes mais, em 110.000 dólares, cobre-a apenas duas vezes, em 55.000 dólares, e o valor patrimonial líquido por ação cai consideravelmente mais do que a moeda, porque a dívida não diminui juntamente com ela. Adicione a reflexividade do próprio múltiplo – os prémios expandem-se em força e comprimem-se em fraqueza – e o preço das ações cai por duas razões independentes ao mesmo tempo. Se você mantiver um desses em vez da moeda, a comparação honesta não será contra o rebaixamento do bitcoin, mas contra o rebaixamento do bitcoin vezes a alavancagem vezes a compressão múltipla, e a coluna da extrema direita acima fornece esse número em um múltiplo constante para que você possa adicionar sua própria visão sobre a compressão.
Perguntas frequentes
O que é mNAV para uma empresa de tesouraria de bitcoin? O mNAV – múltiplo do valor patrimonial líquido – divide a capitalização de mercado de uma empresa de tesouraria pelo valor de mercado do bitcoin que ela possui. Um mNAV de 1,5x significa que o mercado está pagando US$ 1,50 para cada US$ 1,00 de bitcoin no balanço patrimonial. A versão simples usa apenas o valor de mercado. A versão de valor empresarial, que é aquela que sobrevive ao contacto com um balanço alavancado, adiciona dívida e subtrai primeiro o dinheiro, porque uma empresa que detém 10 mil milhões de dólares em bitcoin contra 4 mil milhões de dólares em notas convertíveis não é o mesmo investimento que uma que detém 10 mil milhões de dólares livres e desembaraçados. Esta calculadora mostra ambos, e a diferença entre eles é uma leitura direta de quanta alavancagem está incorporada no prêmio.
Quando a emissão de ações para comprar bitcoin realmente aumenta o bitcoin por ação? Sempre que a empresa vende ações acima do valor do bitcoin que a respalda – ou seja, sempre que o mNAV está acima de 1,0x – cada nova ação traz mais bitcoin do que dilui, então o bitcoin por ação aumenta para os detentores existentes. Abaixo de 1,0x a aritmética se inverte e cada dólar arrecadado destrói o bitcoin por ação. As taxas mudam de linha: com um custo de emissão de 1%, o verdadeiro ponto de equilíbrio é mNAV = 1 / (1 - 0,01) = 1,0101x, não 1,0x. Esse limite é toda a lógica dos programas de mercado que essas empresas executam, e é por isso que a administração normalmente interrompe o caixa eletrônico quando o prêmio cai para o valor nominal.
Por que as ações do tesouro caem mais do que o próprio bitcoin? Pilha de dois multiplicadores. Primeiro, a dívida: se a empresa detém bitcoin contra notas convertíveis, o valor patrimonial líquido por ação é o valor do bitcoin menos a dívida, portanto, uma queda de 30% no bitcoin pode reduzir o NAV líquido por ação em muito mais de 30% – e no extremo, passado o ponto em que a pilha de bitcoin já não cobre as notas, o capital próprio é matematicamente inútil. Em segundo lugar, o prémio em si é reflexivo: o múltiplo tende a expandir-se em mercados em alta e a comprimir-se em descidas, pelo que o preço das ações cai tanto porque o ativo caiu como porque o mercado deixa de pagar um prémio pelo acesso ao mesmo. A tabela de estresse nesta página separa esses dois efeitos para que você possa ver quanto da desvantagem é a alavancagem e quanto é a compressão múltipla.