Где прирост превращается в разбавление
То же повышение, та же компания, другая цена акций. Единственная переменная, которая имеет значение для биткойнов на акцию, — это коэффициент, который платит рынок: ниже уровня безубыточности с поправкой на комиссию каждый привлеченный доллар отбирает биткойны у существующих держателей.
| мНАВ | Цена акции | Новые акции | Суббота/доля после | Аккреция |
|---|
Ценовой стресс биткойнов на фоне долгового стека
Стоимость чистых активов на акцию — это стек биткойнов за вычетом долга. Именно это вычитание превращает 30%-ную просадку биткойнов в нечто значительно худшее для капитала – и именно поэтому коэффициент покрытия имеет большее значение, чем общее количество активов.
| Цена биткойна | Валовая чистая стоимость/доля | Чистая чистая стоимость активов на акцию | Покрытие долга | Поделиться пикселями в одном и том же mNAV |
|---|
Другой способ владеть тем же биткойном
Казначейские акции — это один из трех способов получить доступ к биткойнам, и это единственный путь, где чьи-то финансовые решения меняют размер вашей позиции. Сравните арифметику гонораров и опеки двух других с Bitcoin ETF и калькулятор самостоятельного хранения, и если вы используете рычаг для непосредственного выражения того же представления, измените его размер с помощью калькулятор ликвидации вместо того, чтобы брать взаймы чужое.
Премия — это механизм финансирования, а не оценка
Биткойн-казначейская компания, лишенная повествования, представляет собой котируемую на бирже кучу биткойнов с прикрепленным к ней отделом рынков капитала. Мультипликатор, который рынок присваивает этой стопке (mNAV), обычно обсуждается так, как если бы он был показателем настроений, чем-то средним между мемом и неверной оценкой. Это ни то, ни другое. Это входные данные для машины. Когда акции торгуются выше стоимости их биткойнов, руководство может продать акции на рынке и купить больше биткойнов на выручку, а поскольку каждая новая акция прибывает с большим количеством биткойнов, чем она разбавляется, биткойн, принадлежащий каждому существующему держателю, растет. Никто не должен был быть прав насчет цены. Премиум сделал свое дело. Этот единственный механизм объясняет почти всю стратегию, которой придерживаются эти компании, а арифметика, лежащая в его основе, достаточно коротка, чтобы ее можно было проверить вручную: выпуск увеличивается, когда mNAV превышает единицу, разделенную на единицу, минус стоимость выпуска.
Именно поэтому обвал премий не является косметической проблемой. При значении mNAV 1,0x машина останавливается. Ниже этого механизма машина работает в обратном порядке: повышение по-прежнему приносит наличные, по-прежнему покупает биткойны и по-прежнему оставляет каждому существующему держателю меньше биткойнов на акцию, чем было в начале, потому что проданные акции были обеспечены большим количеством биткойнов, чем купленные наличные. Это момент, когда возможности казначейской компании сужаются до продажи биткойнов, выпуска долговых обязательств или бездействия, и именно поэтому первая строка в любой из этих документов, которая имеет значение, — это не сумма активов, а кратный показатель на момент повышения. В таблице выше указано, что непосредственно: удерживайте постоянное повышение, переместите цену акции и наблюдайте, как столбец приращения пересекает ноль при пороговом значении, скорректированном с учетом комиссии.
Вторая таблица оценивает вторую половину, что и делает кредитное плечо на пути вниз. Долг заставляет стратегию работать, когда биткойн растет — заимствование под низкие купоны для покупки актива, который растет быстрее, чем купон, является самой старой сделкой из существующих — и это неумолимо в другом направлении, потому что стоимость чистых активов на акцию вычитает банкноты до того, как она разделится. Стек, покрывающий его долг в четыре раза на уровне $110 000, едва покрывает его вдвое на уровне $55 000, а стоимость чистых активов на акцию падает значительно больше, чем монета, потому что долг не уменьшается вместе с ней. Добавьте рефлексивность самого мультипликатора — премии увеличиваются в силу и сжимаются в слабость — и цена акций падает сразу по двум независимым причинам. Если вы держите один из них вместо монеты, честное сравнение будет не с просадкой биткойнов, а с умножением просадки биткойнов на кредитное плечо, умноженное на многократное сжатие, и крайний правый столбец выше дает вам это число с постоянным кратным, так что вы можете добавить свое собственное мнение о сжатии.
Часто задаваемые вопросы
Что такое mNAV для биткойн-казначейской компании? mNAV — кратный стоимости чистых активов — делит рыночную капитализацию казначейской компании на рыночную стоимость биткойнов, которыми она владеет. mNAV 1,5x означает, что рынок платит 1,50 доллара за каждый 1 доллар биткойнов, находящихся на балансе. В простой версии используется только рыночная капитализация. Версия с корпоративной стоимостью, которая выдерживает контакт с балансом с использованием заемных средств, сначала добавляет долг и вычитает наличные, потому что компания, владеющая биткойнами на 10 миллиардов долларов против 4 миллиардов долларов в конвертируемых векселях, - это не та же инвестиция, что и компания, владеющая 10 миллиардами долларов бесплатно и в чистоте. Этот калькулятор показывает оба показателя, и разница между ними является прямым показателем того, какое кредитное плечо заложено в премию.
Когда выпуск акций для покупки биткойнов действительно увеличивает количество биткойнов на акцию? Всякий раз, когда компания продает акции по цене выше стоимости поддерживающего их биткойна, то есть всякий раз, когда mNAV превышает 1,0x, каждая новая акция приносит больше биткойнов, чем размывает, поэтому биткойн на акцию увеличивается для существующих держателей. Ниже 1,0x арифметика инвертируется, и каждый собранный доллар уничтожает биткойн на акцию. Комиссии меняют ситуацию: при стоимости выпуска в 1% истинная безубыточность составляет mNAV = 1 / (1 - 0,01) = 1,0101x, а не 1,0x. Этот порог является всей логикой рыночных программ, которые реализуют эти компании, и именно поэтому руководство обычно останавливает работу банкомата, когда премия снижается до номинала.
Почему казначейские акции падают сильнее, чем сам биткойн? Два множителя складываются. Во-первых, долг: если компания держит биткойны в обмен на конвертируемые облигации, стоимость чистых активов на акцию равна стоимости биткойнов за вычетом долга, поэтому падение биткойнов на 30% может сократить чистую NAV на акцию гораздо более чем на 30% — и в крайнем случае, после того момента, когда стек биткойнов больше не покрывает банкноты, капитал становится математически бесполезным. Во-вторых, премия сама по себе является рефлексивной: мультипликатор имеет тенденцию расширяться на бычьих рынках и сжиматься при просадках, поэтому цена акций падает как потому, что актив упал, так и потому, что рынок перестает платить премию за доступ к нему. Таблица стрессов на этой странице разделяет эти два эффекта, поэтому вы можете увидеть, какая часть недостатков связана с рычагом, а какая — с множественным сжатием.